Geldpolitisches Timing
4. Februar 2010 - Zwischen zu früh und zu spät liegt bis Weilen nur ein Augenblick. Diese allgemeine Erkenntnis gilt nicht zuletzt für die Geldpolitik. Für die Europäische Zentralbank steht die Frage des richtigen Timings im Zentrum des technisch ohne größere Schwierigkeiten durchzuführenden Ausstiegs aus der aktuell expansiven Geldpolitik. Ein zu früher Ausstieg könnte das noch zarte Pflänzchen des konjunkturellen Aufschwungs verdorren lassen. Ein zu später Ausstieg birgt neben der mittelfristigen Inflationsgefahr die Gefahr einer erneuten Vermögenspreisblase. Der Ökonom Nouriel Roubini spricht gar davon, dass derzeit durch „Carry-Trades“, also durch Geschäfte, die auf der Verschuldung in einer Währung mit relativ niedrigen Zinsen und der Anlage in anderen Währungsräumen mit höherer Verzinsung fußen, eine „Monsterblase“ entstünde, wenngleich er sich dabei explizit auf die Geldpolitik der Federal Reserve bezieht.
Die Europäische Zentralbank und mit ihr alle wichtigen Notenbanken stehen beim Timing der Geldpolitik also vor einem schwierigen Abwägungsproblem. Im Folgenden sollen die Gefahren eines zu späten oder eines zu frühen Rückzugs aus der expansiven Geldpolitik beschrieben werden. Danach werden Indikatoren für den richtigen Ausstiegszeitpunkt und der von der Deutschen Bundesbank skizzierte Exit-Plan vorgestellt.
Gesamtwirtschaftliche Gefahren eines zu späten Ausstiegs
Bei expansiver Geldpolitik sind zwei sich gegenseitig bedingende Effekte zu beobachten. Zum einen fallen durch geringe Leitzinsen die kurzfristigen Zinsen auf dem Geldmarkt, was in der Regel auch zu niedrigeren langfristigen Zinsen führt. Zum anderen steigt die Geldmenge an, wobei die Stärke des Geldmengenwachstums von der Kreditvergabefähigkeit der Geschäftsbanken beeinflusst wird. Bei mittelfristig konstanter Gütermenge – zum Beispiel als Folge ausgelasteter Produktionsstrukturen – kann die gestiegene Geldmenge unerwünschte inflationäre Wirkung entfalten.
Generell gilt, dass eine hohe Inflation – oder vielmehr die Erwartung einer hohen Inflation – eine stabile Entwicklung von Volkswirtschaften erschwert. Das vorrangige Ziel der Europäischen Zentralbank ist es daher, die Stabilität der Konsumgüterpreise zu gewährleisten. Kurzfristig sprechen sowohl das moderate Kreditwachstum und die nur langsame Geldmengensteigerung als auch das nicht voll ausgelastete Produktionspotenzial gegen eine akute Inflationsgefahr. Mittelfristig kann die derzeit expansive Geldpolitik aber zu unerwünschter Inflation führen, wenn es nicht gelingt, die Geldmenge rechtzeitig zu reduzieren. Ein zu später Ausstieg ist aus diesem Grunde möglichst zu vermeiden.
Ein noch schwerwiegenderes Problem beim Timing in der Geldpolitik besteht darin, dass gefährliche Vermögenspreisblasen zu vermeiden sind. Warum sind spekulative Blasen so gefährlich? Vor der Krise war es allgemeiner Konsens, dass sich Blasen nicht vermeiden lassen. Sie seien Teil des marktwirtschaftlichen Systems und daher ein notwendiges Übel. Zudem seien spekulative Blasen kaum zu identifizieren – so die Vertreter einer gegenüber Preisblasen passiven Geldpolitik. Und selbst wenn dies gelänge, wäre die Therapie mit den Mitteln der Geldpolitik schädlicher und kostspieliger als eine anschließende Milderung der durch das Platzen ausgelösten negativen Folgen. Es bleibt weiter umstritten, das „grobe“ Zinsinstrument zur Blasenbekämpfung einzusetzen. Nach Meinung einiger Fachleute würde in der Tat damit mehr zerstört als gerettet. Der ehemalige Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, William White, plädiert in diesem Zusammenhang für einen ganzheitlichen Ansatz, der im Kern die Prozyklizität, also die schwankungsverstärkende Wirkung auf die Konjunktur, einschränken soll. Im Zuge dieses Ansatzes spricht White von „preemptive tightening“, also dem vorbeugenden Einsatz geldpolitischer Instrumente. Dies könnte prinzipiell auch Zinsschritte beinhalten. In der Vergangenheit – so White – war die Geldpolitik zu asymmetrisch. Den expansiven Phasen müssten zukünftig daher adäquate kontraktive Phasen folgen. Damit will White unter anderem verhindern, dass Blasen zu groß werden. Das Gegenargument, dass damit Deflationsgefahren entstünden, hält White für ein tragbares Risiko beziehungsweise für einen notwendigen Preis.
Eine Blase liegt vor, wenn Marktpreise über ihren fundamental gerechtfertigten Werten liegen und sich von diesen immer weiter entfernen. In Abbildung 1 wurde die in den letzten Jahren wohl am meisten beachtete Vermögenspreisblase, die an den US-Immobilienmärkten, dargestellt. Blasen entstehen, wenn Nachfrager mehrheitlich von weiterhin steigenden Preisen überzeugt sind. Steigende Preise in der Vergangenheit und eine unzureichende Analyse des Fundamentalwerts verleiten zu diesem Fehlschluss. Bis zum Platzen der Blase ist das Verhalten der Marktteilnehmer allerdings völlig rational, da es sich in einer Art selbsterfüllenden Prophezeiung lohnt, in den scheinbar weiterhin boomenden Markt zu investieren. Dieses Herdenverhalten ist zunächst unabhängig von einer expansiven Geldpolitik.
George A. Akerlof und Robert J. Shiller beschreiben noch ein weiteres, zeitlich begrenztes Phänomen:1) Eine positive Vermögenspreisentwicklung beeinflusst nämlich das Vertrauen der Privathaushalte. Sie fühlen sich reicher und werden ermuntert, mehr zu konsumieren. Als Folge steigen die Unternehmensgewinne, was wiederum die Vermögenswerte steigen lässt. Shiller und Akerlof bezeichnen dieses Phänomen als Preis-Gewinn-Preis-Rückkopplung.
Im aktuellen Zinsumfeld warnen Experten vor einer neuerlichen Blase durch Carry trades. Investoren verschuldeten sich vor allem im Niedrigzinsland USA. Dies könnte zunächst eine sich selbst verstärkende Aufwärtsspirale bei Nicht-Dollar-Vermögenswerten auslösen. Die Blase platzt, wenn negative Meldungen Panikverkäufe auslösen. Viele Marktteilnehmer versuchen dann gleichzeitig, ihre Nicht-Dollar-Vermögenswerte zu verkaufen, was an sich schon zu sinkenden Verkaufserlösen führt. Da zudem alle gleichzeitig ihre Dollar-Schulden tilgen wollen, steigt der Dollarkurs, was die Verluste wiederum in die Höhe treibt.
Nun könnte argumentiert werden, dass die Verluste von Spekulanten kein Eingreifen der Politik erfordern. Bei diesem berechtigten Einwand wird allerdings übersehen, dass sehr große Blasen Preissignale aussenden, die zum realwirtschaftlich unproduktiven Einsatz von Ressourcen führen und so den gesamtgesellschaftlichen Wohlstand mindern. Zudem führt das Platzen der Vermögenspreisblasen durch hohe, oftmals übertriebene Abschreibungen stets zu Finanzkrisen und den damit verbundenen negativen Folgen für die Realwirtschaft. Eine Vermeidung im Sinne einer die Prozyklizität reduzierenden Strategie von William White könnte insofern doch die bessere Variante sein.
Das Beispiel der Blasenbildung durch Carry trades verdeutlicht im Übrigen sehr anschaulich die Vorteile international abgestimmter Geldpolitik. In einer globalisierten Wirtschaft unkoordinierte geldpolitische Maßnahmen zu ergreifen, kann offensichtlich ungewünschte Folgen haben. Unnötige kostspielige Wechselkursschwankungen sind dabei nur ein Beispiel.
Gesamtwirtschaftliche Gefahren eines zu frühen Ausstiegs
Mit den schnellen und umfassenden Zinssenkungen und Sondermaßnahmen haben die Notenbanken weltweit ein Zusammenbrechen der Finanzmärkte verhindert. Die im Höhepunkt der Krise alternativlosen Maßnahmen müssen in der Folge natürlich zurückgefahren werden. Dabei besteht die Gefahr, dass die zugrunde liegende Ursache des Noteingriffs noch nicht ausreichend behoben wurde. Eine erneute akute Geldmarktkrise wäre die Folge. Neben dieser direkten Gefahr für das Finanzsystem könnte ein zu früher Ausstieg die dringend nötige konjunkturelle Erholung wenn nicht abwürgen, so doch bremsen. Ein Anziehen der geldpolitischen Zügel würde die Kreditvergabe verteuern und dadurch sowohl die Investitionsgüter- als auch die Konsumgüternachfrage einschränken. Die Gefahr eines zu frühen Exits liegt also in einer unnötigen Einschränkung des Volkseinkommens und der Möglichkeit einer neuen Geldmarktkrise.
Das Hauptaugenmerk soll hier nicht auf der keynesianischen Herausforderung angemessener Nachfragebeeinflussung liegen. Vielmehr steht die Funktionstüchtigkeit des Geldmarktes und des gesamten Finanzsystems im Mittelpunkt. Probleme bei der Rückkehr vom Mengen- zum Zinstender stellen eine erste Schwierigkeit dar.2) Bei einer Umstellung besteht eine besondere Gefahr für diejenigen Marktteilnehmer, die aufgrund eines weiterhin vorhandenen Vertrauensverlustes hinsichtlich ihrer Rückzahlungsfähigkeit nur eingeschränkten Geldmarktzugang haben. Diese hängen stark von der Liquiditätsbereitstellung durch die Zentralbank ab. Bei einer Umstellung auf das Zinstenderverfahren würde dies bei den betroffenen Instituten zu vergleichsweise hohen Zinssatzgeboten führen, da ein Liquiditätsengpass unbedingt vermieden werden muss. Der Abstand zwischen Mindestbietungs- und tatsächlich zu zahlendem Zinssatz würde steigen und so zu einer ungewollt restriktiven Geldpolitik führen.3) Der höhere Zinssatz träfe erneut vor allem schwächere Banken. Folglich kann eine Verbindung von höheren Leitzinsen mit einer Umstellung auf das Zinstenderverfahren die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems tangieren. Einerseits werden die durch die Krise generell geschwächten Institute direkt über mögliche erneute Verwerfungen am Geldmarkt getroffen. Andererseits träfe sie indirekt das geringere Wirtschaftswachstum, da die Kreditausfallraten steigen und die Ertragsmöglichkeiten in der Tendenz sinken. Banken müssten als Konsequenz konsolidierende Schritte einleiten, was unter anderem eine erneute Abwärtsspirale bei den Vermögenspreisen und eine Einschränkung der Kreditvergabe in Gang setzen könnte.
Möglicher Indikator für den „richtigen“ Ausstieg
Die Auswirkungen einer erneuten Krise im Finanzsektor wäre nicht zuletzt deshalb gravierend, weil eine nochmalige Rettung des Systems wegen der gestiegenen weltweiten Staatsverschuldung ungleich schwerer sein würde. Die Gefahr ist noch nicht gebannt. Es muss daher gelingen, die Rettungsmaßnahmen der Notenbanken zurückzufahren, ohne das Bankensystem und dadurch die Realwirtschaft zu destabilisieren. Das rückt die Frage nach der Bestimmung des optimalen Exit-Zeitpunktes und der hierfür zu Rate zu ziehenden Indikatoren in den Mittelpunkt der Diskussion.
Ein prinzipiell geeigneter Indikator für den richtigen Ausstiegszeitpunkt ist die Höhe der Überschussreserven.4) Anders als in der offiziellen Begriffsdefinition der Europäischen Zentralbank, welche lediglich die unverzinste Differenz zwischen dem Mindestreservesoll und dem tatsächlich auf den Girokonten des Eurosystems liegenden Guthaben abgrenzt, wird hier unter dem Begriff Überschussreserve zusätzlich auch die Differenz zwischen der Nutzung der Einlagefazilität und der Nutzung der Spitzenrefinanzierungsfazilität verstanden.
Die unter anderem vom Institute of International Finance vorgeschlagene Orientierung an den Überschussreserven basiert auf der Annahme, dass deren Höhe den Gesundheitszustand des Finanzsystems widerspiegelt. In normalen Zeiten meiden Geschäftsbanken hohe Überschussreserven, da eine hohe Liquiditätsquote sehr kostspielig ist. Bildlich ausgedrückt erhöht „Geld unter dem Kopfkissen“ zwar die Sicherheit, erwirtschaftet aber keinen Ertrag. Fraglich ist allerdings, ob die Überschussreserven des Systems jemals auf das Vorkrisenniveau zurückkehren werden. Wahrscheinlich ist der neue „Normalzustand“ durch eine höhere durchschnittliche Liquiditätsquote gekennzeichnet.
Dieser Unsicherheitsfaktor ist ein Manko des Indikators. Eine Exit-Strategie erst dann einzuleiten, wenn sich die Überschussreserven auf Vorkrisenniveau befinden, wäre wahrscheinlich zu spät. Eine weitere Schwäche des Indikators „Überschussreserve“ liegt in der fehlenden Abbildung der Heterogenität der Finanzsysteme. So könnte die Überschussreserve absinken, obwohl ein möglicherweise systemisch relevantes Institut noch immer erhebliche Zentralbankliquidität benötigt. Diese Heterogenität ist ein generelles Problem bei der Festlegung einer Ausstiegsstrategie. Die Bundesbank verweist in ihrem Finanzstabilitätsbericht 2009 allerdings explizit darauf, dass bei geldpolitischen Maßnahmen Schwierigkeiten einzelner Banken nicht berücksichtigt werden können. Sie fordert in diesem Zusammenhang gezielte Maßnahmen der Regierung, um Probleme einzelner Institute nachhaltig zu lösen.5)
Der von der Bundesbank skizzierte Ausstiegspfad
Bundesbankpräsident Axel Weber betonte jüngst verschiedentlich, dass das Ausstiegsszenario der EZB nicht zeit-, sondern zustandsabhängig sei. Wenn sich die Liquiditätslage der Banken entspannt habe, wolle die EZB die im Zuge der Krise eingeführten neuen Formen von Refinanzierungsmaßnahmen einstellen und wieder zum alten Handlungsrahmen zurückkehren. Die Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von einem Monat würden dann künftig nicht mehr angeboten. Es blieben dann nur die wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäfte als Kern der Liquiditätsversorgung und die weniger bedeutsamen Dreimonatsgeschäfte. Weber kündigte zudem an, die Hauptrefinanzierungsgeschäfte seien die letzten Instrumente, die von der unbegrenzten Zuteilung zum Leitzins auf das alte Verfahren des Zinstenders umgestellt würden. Der Übergang zum Zinstender würde einen Anstieg des Tagesgeldsatzes EONIA am Geldmarkt bewirken, der zurzeit wegen der reichlichen Liquiditätsversorgung durch die EZB deutlich unter dem Leitzins liegt. Der Anstieg werde sich, so Weber, aber schrittweise vollziehen, so dass der EONIA im ersten Quartal 2010 wahrscheinlich noch unter dem Leitzins liegen wird. Der Bundesbankpräsident betonte ferner, dass der EZB-Rat den Leitzins erst dann wieder anheben wird, wenn Gefahren für die Preisstabilität drohen. Da der Inflationsausblick derzeit jedoch günstig sei, könne man den Leitzins wohl noch für längere Zeit auf dem aktuellen Niveau belassen.
Fazit
„Nicht alles, was im Moment aufpoppt, ist eine gefährliche Spekulationsblase. Oft korrigieren die Märkte nur ihre Untergangsszenarien aus dem Vorjahr. Aber der Zeitpunkt, genauer hinzusehen und sich Gedanken darüber zu machen, wie man neue Exzesse verhindert – dieser Zeitpunkt ist jetzt.“ Diesem Kommentar des Handelsblattjournalisten Torsten Riecke ist wenig hinzuzufügen. Die Europäische Zentralbank besitzt zweifellos die notwendigen technischen Mittel für die richtige Exit-Strategie. Der vom Bundesbankpräsidenten skizzierte Ausstiegspfad belegt sowohl den Willen als auch das notwendige Augenmaß. In der längerfristigen Perspektive besitzt die von William White geforderte stärkere Symmetrie der Geldpolitik das Potenzial, zukünftige Finanzkrisen abzuschwächen. Abzuwarten bleibt, ob die Notenbanken ihre Politik des Ausstiegs hinreichend international koordinieren können.
1) Vgl. Akerlof, G. A. und Shiller, R. J. (2009), Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism.
2) Vgl. hierzu zum Beispiel: Geldpolitische Exit-Strategie – die technischen Möglichkeiten der EZB, unter http://www.bankenverband.de/finanzmaerkte/standpunkte/
channel/12121010/index.html
3) Beim Zinstenderverfahren ersteigern Geschäftsbanken eine vorher festgelegte Zentralbankgeldmenge. Der Begriff Mindestbietungssatz ist dabei wörtlich zu verstehen, da Geschäftsbanken mindestens diesen Zinssatz für die gewünschte Zentralbankgeldmenge bieten müssen. Anders als beim Mengentender wird der Zinssatz der Zuteilung nicht von der Zentralbank festgelegt, sondern ist das Ergebnis des Versteigerungsprozesses, indem die Marktteilnehmer sowohl Gebote für die gewünschte Menge als auch für den Zins unterbreiten. Banken, die dringend Liquidität benötigen, bieten tendenziell höhere Zinssätze an, um für sich eine ausreichende Versorgung zu gewährleisten.
4) Das zwischenzeitliche Absinken der Überschussreserve in der ersten Jahreshälfte 2009 war Folge einer EZB-Sondermaßnahme. Die Geschäftsbanken im Euro-Raum reduzierten die Überschussreserven, um den erstmalig im Juni 2009 ausgereichten Einjahrestender mit einem Volumen von 442 Mrd € in Anspruch zu nehmen. Neben den Überschussreserven sind auch andere Ausstiegsindikatoren zu beobachten. So wirkt zum Beispiel die derzeitige Unterauslastung der Produktionsfaktoren disinflationär. Ein absolutes Schrumpfen der derzeit negativen Outputlücke würde eine zügige Exit-Strategie erfordern. Neben der allgemein schwierigen empirischen Bestimmung der Outputlücke gibt es allerdings noch andere Kritikpunkte an diesem Indikator. So hätte beispielweise ein struktureller Bruch in der Nachfrage die Folge, dass bestimmte Produktionskapazitäten langfristig ungenutzt blieben und trotzdem ein inflationärer Druck bestünde.
5) Vgl. Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht 2009, S. 105.